今日，央行等四部委联合发布了市场人士期待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“指导意见”），正式稿与征求意见稿保持了总体稳定，但部分条款有所放松，好于市场预期。资管行业未来将面临深刻的转型发展。

  一、资管政策正式稿与征求意见稿基本一致

  近年来，资管行业作为影子银行的代表蓬勃发展，但制度建设一直缺少纲领性文件，监管政策往往头痛医头、脚痛医脚，既不统一也不规范，对严重错配、高杠杆、高风险、低透明度的影子银行体系监管明显不足。资管部分业务出现脱实向虚，风险收益切割不清，杠杆偏高等问题，产生了风险大量累积的隐患。《指导意见》的发布，主要是针对目前行业发展不规范，大量存在的监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，从更高层面上对资管行业进行系统性的规范，很大程度上减轻了风险的积聚堆积，防止风险集中爆发。《指导意见》所涉及的内容将对大资管领域产生深远影响，对于各类套利行为起到了规范作用，将打击影子银行所提供的信用和流动性总量，促进资管行业阳光化发展。

  《指导意见》落地，会大大影响到目前各类资管机构的运作方式。资产管理行业过去以来通道盛行、资金池泛滥的业务模式将受到巨大冲击，存量业务受过渡期影响也面临着调整。资管新规的影响，主要表现在打破刚兑、净值管理、限制非标、规范资产池、统一杠杆、约束嵌套、计提准备等方面。对不同类型的金融机构来讲，银行、证券、信托行业受冲击较大，公募、保险行业影响较小。其中，银行端非标资产发展将严重受阻，存量非标在过渡期内调整有一定难度，保本型理财将向结构性存款转换，传统预期收益型理财在向净值型理财转换的过程中存在较大的摩擦成本，理财期限、杠杆、投向都面临新的约束。

  二、正式稿“三点放松”好于预期

  前期，资管新规征求意见稿发布形成了广泛影响，市场也有较充足的时间进行反应。本次发布的正式稿《指导意见》已经经过多轮酝酿，在维持征求意见稿总体思路和框架的基础上，对部分内容进行了修订。总体看，有“三点放松”值得期待：

  第一，在净值管理方面，允许使用摊余成本法计量。《指导意见》新增规定：兑付价值不得偏离摊余成本法计量资产价格的5%，若超过5%的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本法计量的资管产品。本条绕口的规定细化了公允价值计量的原则，其中无论是对于5%的偏离度还是对于产品总数的5%的规定，都明显宽松。可以预计现有银行销售的表外理财产品估值计价不会受到太大冲击，这有利于银行体系理财业务稳定发展。

  第二，分级产品设计有所放松。正式稿删除了“分级产品设计中投资单一标的比例超过50%即为单一，不得进行分级“的约束，这对于证监会主管机构参与设立分级产品有明确放松，也有利于所有资管机构的公平竞争，预计今后信托业银信合作产品可能面临更大的市场竞争，这将减少资金在金融机构体内流动的消耗。

  第三，过渡期延长至2020年底，且新老划断。正式稿比征求意见稿过渡期延长了1年半，同时执行新老划断标准，允许为接续存量资产进行发行产品对接。正式稿甚至没有要求过渡期内存续产品规模总量只减不增，而仅要求进行控制存量规模，上报整改计划，有序压缩递减。以上政策调整充分体现了监管层尊重当前客观现实，防止资产池出现流动性断裂，政策设置较长的过渡期，可以有效防止影子银行融资过快收缩而出现的断崖效应。

  三、期待后续细则落地，资管行业面临新的转型方向

  虽然《指导意见》已正式发布，但从政策的可操作性上来看，仍有细节问题需要解释和明确，具体操作和执行力度需则要根据各部委依据指导意见进行再规范，这也决定了《指导意见》存在一个不断完善的过程。我们预计后续《银行理财管理办法》等规范性文件将很快出台，未来更需要关注政策在操作执行过程中的尺度把握。

  长期看，大资管行业将面临更加公平的竞争环境，产品将向市场化程度更高的净值化基金过渡，标准化ABS产品、权益类主动管理产品、公募基金可能迎来发展良机。未来，我们希望看到因为影子银行规范所带来的资金内循环减弱、风险收益更匹配、稳健性增强的金融体系。届时，价格作为配置资源的方式更为高效，无风险利率和信用利差也更能反映实际情况。

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