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暗度陈仓:人民币外汇市场的巨变





(来源:兴趣部落)

人民币外汇市场,正在从传统的实体经济主导,转型为金融市场主导。



季天鹤、利率汇率策略师、法国巴黎银行(中国)有限公司、央行观察专栏作家


人民币外汇市场的起点是实体经济,企业收付款与结售汇构成外汇市场的基础,而前者又和进出口密切相关。观念上,人们广泛将实体经济与汇率结合在一起。例如,2015年中国经济界认为人民币“高估”影响出口,2016年又提出经常项目顺差支持人民币保持强势,都是考虑实体经济与汇率的关系。


但如果跳出人民币而观察G7货币,人们似乎又把经常项目顺差之类的概念抛到脑后。在讨论美元、欧元等汇率时,经常项目顺差与否已经不是最重要的因素。人们讨论的,要么是利率的前景(比如联储加息的节奏),要么是可能的各种风险,比如欧债危机、次贷危机等。经常项目的差额,并不在人们的首选分析当中。


换言之,对于人民币,市场习惯上直接考虑经常项目与汇率的关系。而对于美元,市场则是绕了一个圈,首先考虑进出口与美国实体经济整体的关系(GDP增速、就业、物价),然后考虑美国实体经济作为整体在利率上的影响,再考虑利率前景对于汇率的影响。美国的贸易差额,远不如非农数据对外汇影响重大。


事实上,即使是人民币外汇市场,经常项目顺差与人民币汇率也并不简单对应。经常项目可以一直是顺差,但人民币的升值与贬值压力却一直在变化。这一现象意味着,人民币外汇市场正在从传统的实体主导状态走出,进入到金融主导的状态。市场主体针对利率和风险的考量和操作,将在更大程度上决定利率的走势,而实体经济所代表的收付款与结售汇,是汇率当中的长周期因素,本身和金融所代表的短周期因素不在同一频率上。


例如,人民币汇率在2016年一直处于贬值压力的主导当中,但经常项目仍然是顺差。这里面的关键要素,就在于金融方面,人民币利率不断走低,在10月份指标利率十年期国债还被压至历史新低。这一状态,导致市场做空人民币的成本很低,做多人民币的收益很低,人们的首选当然就是做多美元而做空人民币,而这一行为又会自我实现。


直到2016年末乃至2017年初,人民币利率陡升,回购利率、SHIBOR、国债收益率、美元人民币远期点数全线上行,直接提高了做空人民币的成本,提高了做多人民币的收益。这时候远期市场参与者立刻转向,开始进行做多人民币做空美元的操作,整个汇率市场的前景为之一变,而这又会导致市场的自我实现。


更早的时候,在2015年下半年,企业和银行偿还外债的操作,使得人民币即使利率还没有那样低,市场主体也不得不进行卖出人民币购买美元的操作。这里的驱动因素,就是所谓的风险。境外投资者对人民币前景突然担忧,银行不得不应对其汇出的需求,从银行角度看就是归还人民币外债。企业的情况则是背负美元外债,因此希望提前购汇避免汇率损失。


上述的长周期与短周期的叠加,导致在实践当中,人民币汇率市场可能会出现多种情况。情况一,经常项目顺差,利率和风险有利人民币,此时人民币明确升值。情况二,经常项目顺差,利率和风险不利人民币,此时人民币往往贬值,因为顺差企业会选择不收汇不结汇。情况三,经常项目逆差,利率和风险不利于人民币,此时人民币明确贬值。情况四,经常项目逆差,利率和风险有利人民币,此时人民币还会在金融因素的驱动下升值,但这一升值的基本面是脆弱的,因为经常项目逆差会很快导致利率方面的调整,从而使人民币进入情况三当中。


实体经济和金融力量的不同频率,导致时间成为非常重要的考虑因素。本币贬值将有利本国出口,但这一调整非常花时间,需要数个季度才能完成,而且贬值幅度还要足够明显。而在金融的角度,人民币在岸外汇市场一天的成交量是2000亿人民币,远大于一天的进出口规模,因此金融操作导致的汇率和收支变化,在几周当中就可以非常明显,远非实体经济调整所能救急。


而换一个角度,如果想要实体经济的作用得以体现,那么就需要给实体经济发挥作用的时间。在从实体经济主导到金融主导的转变当中,市场主体对于金融主导不可能很快适应,因此实体经济在当中的角色仍然明显。但如果来自金融的冲击,在几周的维度中对实体造成了颠覆性的影响,那么几个季度维度中的支持就会变成没有支持。


这种颠覆性的影响,只需要看看2016年初人民币加大波动对股市的影响即可。原有实体经济框架下,人们很难想象1%的汇率变动对实体经济的影响,但在现实中,1%的波动给人们在心理上造成的恐惧,在特定市场情况下可以非常巨大,而仅仅是心理上的恐惧,就可以驱动一系列操作。上述防范巨险与争取时间,自然也便是中国外汇政策的基本出发点。


从实体向金融的这一转变如何能够完成?其中关键在于外币资产的分散化,使所有金融和非金融部门共同面对汇兑风险,而非人民币升值的十年中,全市场挣钱而人民银行一家承担汇兑风险的格局。在转变至这一状态的过程中,会有一个外币资产集中于境内银行的阶段,表现为境内银行外币存款不断走高,境内银行代境内非银主体境外投资。


这一阶段可能会持续数年时间,但需要注意的是,这一进程不会是直线发展的,中间会因为人民币的汇率升贬与利率高低而有反复,境内银行会发现自己面临了央行所面临过的状况:当境内主体把美元重新换回人民币时,境内银行的境外投资就会面临周期性的缩减,而境内银行的主要境外投资标的,也会面临压力。



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L.兰德尔.雷(L.Randall Wray)

美国密苏里大学堪萨斯分校经济系教授


《现代货币理论-主权货币体系的宏观经济学》作为现代货币理论的入门读物,以新颖的视角解读宏观经济学,挑战传统思维,解释货币如何在现代经济体中“运作”。


作者在自序中写道,“对大多数读者来说,最令人惊讶的是,政府绝非像家庭或企业那样看待金钱!尽管人们一直听说稳健的政府会平衡预算——就像家庭和企业一样,但事实上,这样的类比是错误的。政府是货币的发行者而非使用者,如果政府像一般家庭一样试图去调整它们的预算,那么整个经济都将处于水深火热之中..."